發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評級報告
CSCI?Pengyuan?Credit?Rating?Report
(資料圖)
???????????????????信用評級報告聲明
???除因本次評級事項本評級機構(gòu)與評級對象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評級機構(gòu)及評級從業(yè)人
員與評級對象不存在任何足以影響評級行為獨立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
???本評級機構(gòu)與評級從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評級報告
遵循了真實、客觀、公正原則。本評級機構(gòu)對評級報告所依據(jù)的相關(guān)資料進行了必要的核
查和驗證，但對其真實性、準確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。
???本評級機構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評級標準和工作程序?qū)υu級結(jié)果作出獨立判斷，不受任何組
織或個人的影響。
???本評級報告觀點僅為本評級機構(gòu)對評級對象信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當審慎使用評級報告，自行對投資結(jié)果負責。
???被評證券信用評級自本評級報告出具之日起至被評證券到期兌付日有效。同時，本評
級機構(gòu)已對受評對象的跟蹤評級事項做出了明確安排，并有權(quán)在被評證券存續(xù)期間變更信
用評級。本評級機構(gòu)提醒報告使用者應(yīng)及時登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評證券信用評級的變化
情況。
???本評級報告及評級結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。
????????????????????????????????中證鵬元資信評估股份有限公司
???????????????????????????????????評級總監(jiān)：
地址：深圳市深南大道?7008?號陽光高爾夫大廈三樓???????????電話:?0755-82872897
傳真：0755-82872090???郵編:?518040???網(wǎng)址：www.cspengyuan.com
?????????????????????????????????????????????????????????????????中鵬信評【2023】跟蹤第【1102】號?01
年跟蹤評級報告
評級結(jié)果???????????????????????????????評級觀點
?????????????????????????????????????????本次評級結(jié)果是考慮到：廣州鹿山新材料股份有限公司（以下簡稱
?????????????????本次評級???????上次評級
?????????????????????????????????????????“鹿山新材”或“公司”，股票代碼“603051.SH”）在熱熔膠粒產(chǎn)
主體信用等級?????????????????A+?????A+?????????品方面保持一定的競爭優(yōu)勢，部分產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代，太陽能
評級展望?????????????????穩(wěn)定???????穩(wěn)定?????????電池封裝膠膜下游需求增長，疊加公司新增產(chǎn)能逐步釋放，帶動營
鹿山轉(zhuǎn)債???????????????????A+?????A+?????????業(yè)收入大幅增長。同時中證鵬元也關(guān)注到，光伏行業(yè)需求階段性波
?????????????????????????????????????????動或?qū)⑹构久媾R一定的周期性經(jīng)營波動，公司盈利受原材料?EVA
?????????????????????????????????????????價格波動等影響較大，部分產(chǎn)品價格受市場供需格局影響有所下
?????????????????????????????????????????降，2022?年及?2023?年一季度公司毛利率下降明顯，且公司供應(yīng)商集
?????????????????????????????????????????中度較高，應(yīng)收款項及存貨大幅增長，對營運資金形成較大占用，
?????????????????????????????????????????經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，面臨杠桿水平有所上升等風險因素。
???????????????????????????????????公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)及指標（單位：億元）
???????????????????????????????????????合并口徑????????????2023.3?????2022??????2021???????2020
???????????????????????????????????????總資產(chǎn)??????????????31.32?????24.94?????13.66???????9.66
???????????????????????????????????????歸母所有者權(quán)益??????????13.38?????13.26??????7.55???????6.42
???????????????????????????????????????總債務(wù)??????????????15.57??????9.73??????5.03???????2.24
評級日期???????????????????????????????????營業(yè)收入??????????????7.07?????26.18?????16.93??????10.12
???????????????????????????????????????凈利潤???????????????-0.35?????0.75??????1.13???????1.16
???????????????????????????????????????凈債務(wù)/EBITDA???????????--?????1.58??????0.11??????-0.67
???????????????????????????????????????EBITDA?利息保障倍數(shù)????????--?????6.87?????13.83??????39.96
???????????????????????????????????????總債務(wù)/總資本?????????53.78%????42.32%???39.96%?????25.86%
???????????????????????????????????????FFO/凈債務(wù)??????????????--???44.63%???682.81%???-121.49%
???????????????????????????????????????EBITDA?利潤率???????????--???5.98%????10.31%?????15.92%
???????????????????????????????????????總資產(chǎn)回報率???????????????--???4.89%????11.72%?????16.76%
???????????????????????????????????????速動比率??????????????1.55??????1.24??????1.46???????1.77
聯(lián)系方式
???????????????????????????????????????現(xiàn)金短期債務(wù)比???????????1.10??????0.86??????1.18???????1.59
???????????????????????????????????????銷售毛利率????????????2.98%????9.90%????14.81%?????22.68%
項目負責人：蔣申
???????????????????????????????????????資產(chǎn)負債率???????????57.27%????46.82%???44.70%?????33.53%
jiangsh@cspengyuan.com?????????????注：2020?年凈債務(wù)/EBITDA、FFO/凈債務(wù)指標為負系凈債務(wù)為負所致。
???????????????????????????????????資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計報告，公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審
???????????????????????????????????計的?2023?年第一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
項目組成員：袁媛
yuany@cspengyuan.com
聯(lián)系電話：0755-82872897
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優(yōu)勢
?????公司熱熔膠粒產(chǎn)品保持競爭優(yōu)勢，部分產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代打造新的增長空間，膠膜產(chǎn)品處于優(yōu)質(zhì)賽道，有力帶
?????動公司營業(yè)收入大幅增長。公司核心產(chǎn)品之一的功能性聚烯烴熱熔膠粒下游應(yīng)用廣泛且需求穩(wěn)健增長，公司為該細
?????分行業(yè)龍頭，具備一定技術(shù)實力和競爭優(yōu)勢，多種產(chǎn)品已逐步實現(xiàn)進口替代，2022?年該業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長
?????年營業(yè)收入同比增長?55.58%。
關(guān)注
?????光伏行業(yè)需求階段性波動或?qū)⑹构久媾R一定的周期性經(jīng)營波動風險。盡管當前受政策推動，光伏行業(yè)仍具有較大
?????的發(fā)展空間，但未來若光伏裝機容量的宏觀調(diào)控政策和措施發(fā)生不利變化，公司將面臨一定的周期性經(jīng)營波動風險；
?????此外，公司太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)品市場占有率低，將面臨行業(yè)競爭加劇及產(chǎn)品價格下行風險。
?????受主要原材料?EVA?價格大幅波動影響，2022?年以來公司主要產(chǎn)品太陽能電池封裝膠膜盈利能力明顯下行，且需關(guān)
?????注對主要供應(yīng)商依賴度較高的問題。公司原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重高，隨著公司太陽能電池光伏膠膜業(yè)務(wù)規(guī)模
?????大幅增長，公司?EVA?采購額占原材料總采購額的比例上升至?58.26%，2022?年乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）市場
?????價格劇烈波動使?2022?年以來毛利率水平下滑明顯，公司成本控制壓力較大；同時，公司采購集中度較高，2022?年對
?????前兩大供應(yīng)商的采購金額占采購總額的比重上升至?43.90%。
?????應(yīng)收款項及存貨大幅增長，對營運資金占用較大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，且需關(guān)注存貨增長及跌價風險。公司
?????產(chǎn)品銷售回款周期較長，采購付款結(jié)算賬期較短，上下游存在明顯賬期差，2022?年應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額占當期
?????資產(chǎn)總額的?36.61%，對營運資金占用明顯，此外隨著公司產(chǎn)能增加對原材料的采購大幅增加以及公司在?EVA?價格水
?????平較高時提前備貨，2022?年公司存貨規(guī)模大幅增長且同比增速高于公司營業(yè)收入同比增速，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金表現(xiàn)
?????為大額凈流出，需關(guān)注存貨跌價風險。
?????公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，面臨一定的債務(wù)壓力。為滿足原材料采購資金需求及廠房建設(shè)資金需求，2022?年以來公司
?????總債務(wù)規(guī)模大幅增長，各項杠桿水平指標表現(xiàn)有所弱化，其中短期債務(wù)占比較高，公司面臨一定的短期償債壓力。
未來展望
?????中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評級展望。我們認為隨著公司不斷擴大產(chǎn)能，公司在熱熔粘接行業(yè)競爭有所加強，聚
?????烯烴熱熔膠粒龍頭地位仍有望保持，且近年在政策帶動下太陽能電池封裝膠膜下游光伏組件行業(yè)景氣度良好，公司
?????業(yè)務(wù)規(guī)模有望進一步擴大。
同業(yè)比較（單位：億元）
????指標???????????????天洋新材??????福斯特??????東方日升??????海優(yōu)新材??????賽伍技術(shù)??????鹿山新材
????總資產(chǎn)????????????????22.98???201.95????382.62?????64.78?????49.74?????24.94
????營業(yè)收入???????????????14.26???188.77????293.85?????53.07?????41.15?????26.18
????凈利潤????????????????-0.56????15.79??????9.56??????0.50??????1.71??????0.75
????銷售毛利率?????????????14.90%???15.62%????10.69%????7.87%?????13.04%????9.90%
????資產(chǎn)負債率?????????????55.41%???30.62%????72.82%????61.69%????40.33%????46.82%
注：以上各指標均為?2022?年/2022?年末數(shù)據(jù)。上海天洋熱熔粘接材料股份有限公司（股票代碼“603330.SH”）簡稱為“天洋新材”，杭州福斯
特應(yīng)用材料股份有限公司（股票代碼“603806.SH”）簡稱為“福斯特”，東方日升新能源股份有限公司（股票代碼“300118.SZ”）簡稱為“東
方日升”，上海海優(yōu)威新材料股份有限公司（股票代碼“688680.SH”）簡稱為“海優(yōu)新材”，蘇州賽伍應(yīng)用技術(shù)股份有限公司（股票代碼
“603212.SH”）簡稱為“賽伍技術(shù)”。
資料來源：Wind?及各公司?2022?年審計報告，中證鵬元整理
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本次評級適用評級方法和模型
????評級方法/模型名稱????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????版本號
????化工企業(yè)信用評級方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
????外部特殊支持評價方法和模型???????????????????????????????????????????????????????????????????cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評級方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站
本次評級模型打分表及結(jié)果
????評分要素????????????????????????????????????????評分????評分要素???????????????????????????????????????評分
?????????????????宏觀環(huán)境???????????????????????????4/5??????????????初步財務(wù)狀況????????????????????????????8/9
?????????????????行業(yè)&經(jīng)營風險狀況??????????????????????4/7????????????????杠桿狀況????????????????????????????8/9
?????業(yè)務(wù)狀況?????????????????????????????????????????????財務(wù)狀況
?????????????????????行業(yè)風險狀況?????????????????????4/5????????????????盈利狀況????????????????????????????中
?????????????????????經(jīng)營狀況???????????????????????4/7??????????????流動性狀況?????????????????????????????4/7
????業(yè)務(wù)狀況評估結(jié)果????????????????????????????????????4/7???財務(wù)狀況評估結(jié)果?????????????????????????????????????8/9
?????????????????ESG?因素?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????調(diào)整因素????????重大特殊事項?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
?????????????????補充調(diào)整???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????-1
????個體信用狀況?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????a+
????外部特殊支持??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0
????主體信用等級?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????A+
注：各指標得分越高，表示表現(xiàn)越好。
個體信用狀況
?????根據(jù)中證鵬元的評級模型，公司個體信用狀況為?a+，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較強，
?????受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險較低。
歷史評級關(guān)鍵信息
????主體評級???????債項評級?????????評級日期?????????項目組成員?????????適用評級方法和模型????????????????????????????評級報告
???????????????????????????????????????????????????????化工企業(yè)信用評級方法和模型
???????????????????????????????????????????????????????（?cspy_ffmx_2022V1.0?）?、?外?部?特?殊?支
????A+/穩(wěn)定??????A+/鹿山轉(zhuǎn)債??????2022-09-19???袁媛、何佳歡?????????????????????????????????????????????閱讀全文
???????????????????????????????????????????????????????持?評?價?方?法?和?模?型
???????????????????????????????????????????????????????（cspy_ffmx_2022V1.0）
本次跟蹤債券概況
????債券簡稱?????????????發(fā)行規(guī)模（億元）????????????債券余額（億元）????????????????上次評級日期?????????????債券到期日期
????鹿山轉(zhuǎn)債?????????????5.24????????????????5.24????????????????????2022-09-19?????????2029-03-17
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???????一、跟蹤評級原因
?????根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對本次跟蹤債券的跟蹤評級安排，進行本次定期跟蹤評級。
???????二、債券募集資金使用情況
?????公司于2023年3月發(fā)行6年期5.24億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金扣除發(fā)行費用后，計劃用于太陽能
電池封裝膠膜擴產(chǎn)項目和補充流動資金。截至2023年4月19日，本期債券募集資金專項賬戶余額為4.95
億元。
???????三、發(fā)行主體概況
仍為汪加勝、韓麗娜夫婦，直接和間接合計控制公司45.85%的股份。隨著限制性股票激勵計劃的實施，
截至2023年3月末，公司注冊資本和股本均增至9,331.90萬元。截至2023年3月末，公司前五大股東均不
存在股票質(zhì)押、標記或凍結(jié)情況。
?表1?截至?2023?年?3?月末公司前五大股東持股情況（單位：萬股）
?股東名稱???????????????????????????????????持股數(shù)量????????持股比例
?汪加勝?????????????????????????????????????3,411.16????36.55%
?韓麗娜??????????????????????????????????????662.48??????7.10%
?西藏聚蘭德股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）??????????????????????328.94??????3.52%
?廣發(fā)乾和投資有限公司???????????????????????????????272.50??????2.92%
?廣州市鹿山信息咨詢有限公司????????????????????????????233.45??????2.50%
?合計??????????????????????????????????????4,908.53????52.60%
資料來源：公司?2023?年第一季度報告，中證鵬元整理
?????公司仍主要從事綠色環(huán)保高性能功能高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于光伏新能源、
能源管道、復(fù)合建材、高阻隔包裝、平板顯示等多個領(lǐng)域，是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能熱熔粘接材料企業(yè)之一。
截至2023年3月末，納入公司合并報表范圍內(nèi)子公司共4家，詳見附錄四。
???????四、運營環(huán)境
??????宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境
和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟增長有望企穩(wěn)回升
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持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟下行壓力較大，4?月和?11?月主要經(jīng)濟指
標下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟大盤止住下滑趨勢，總體維持較強韌性。
具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費政策加持下保持較強韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對
于穩(wěn)定經(jīng)濟增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費在二季度和四季度單月
同比出現(xiàn)負增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022?年，我國?GDP?總量達到?121.02?萬億
元，不變價格計算下同比增長?3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點。
?????政策方面，2023?年全球經(jīng)濟將整體放緩，我國經(jīng)濟增長動能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動能的恢復(fù)是政
策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟政策將以穩(wěn)為主，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點在于擴大內(nèi)需，
尤其是要恢復(fù)和擴大消費，并通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。財政政策加力提效，總基
調(diào)保持積極，專項債靠前發(fā)力，適量擴大資金投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。
貨幣政策精準有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強政策
間的協(xié)調(diào)聯(lián)動，提升宏觀調(diào)控的精準性和有效性。
?????在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策落地見效等因素下，2023?年國內(nèi)經(jīng)濟正在逐步修復(fù)，經(jīng)
濟增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的同時還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟
衰退和金融市場動蕩的風險快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，
財政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟存在的難點
問題。目前我國經(jīng)濟運行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Υ?、韌性強，宏
觀政策靈活有空間，經(jīng)濟工作穩(wěn)中求進，經(jīng)濟增長將長期穩(wěn)中向好。
??????行業(yè)環(huán)境
?????熱熔粘接材料應(yīng)用廣泛，下游市場穩(wěn)步擴張推動市場持續(xù)上行，行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展側(cè)重點各有不同；
全球光伏新增裝機高速增長將推動光伏膠膜市場需求持續(xù)景氣，光伏膠膜領(lǐng)域市場集中度高，市場競
爭格局穩(wěn)定
?????我國熱熔膠銷售的下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為裝配（包括太陽能光伏組件封裝）、包裝與標簽、纖維加工、
建筑/民用工程等領(lǐng)域，根據(jù)中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年上述領(lǐng)域的銷售量占比分別為
為78萬噸，同比增長24.8%；包裝與標簽應(yīng)用領(lǐng)域規(guī)模有所增長；建筑/民用工程應(yīng)用領(lǐng)域占比有所下降。
?????太陽能電池封裝膠膜（即“光伏膠膜”）是熱熔膠最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，光伏膠膜是光伏組件封裝環(huán)
節(jié)的關(guān)鍵材料，對太陽能電池片起到保護作用，并能夠提高組件光電轉(zhuǎn)換效率，是決定光伏組件產(chǎn)品質(zhì)
量、壽命的關(guān)鍵性因素。在光伏發(fā)電成本持續(xù)下降和全球清潔能源轉(zhuǎn)型等有利因素的推動下，全球與國
內(nèi)光伏市場均將保持高速增長。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會的預(yù)測，預(yù)計“十四五”期間，全球每年新增光伏
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裝機約210-260GW，我國光伏年均新增光伏裝機或?qū)⒃?0-90GW之間。2025年全球光伏新增裝機容量有
望達到270-330GW，其中國內(nèi)新增裝機達到90-110GW。從2022年光伏裝機實際情況看，2022年全球新
增光伏裝機量為230GW，同比增長35.3%（根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)）；國內(nèi)光伏新增裝機規(guī)模達
?圖?1?2011-2025?年全球光伏新增裝機預(yù)測?????????圖?2?2011-2025?年中國光伏新增裝機預(yù)測
?????????????????????樂觀情況???保守情況???????????????????????????樂觀情況???????保守情況
?資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理????????????????資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理
?????受益于全球光伏新增裝機量的持續(xù)增長，未來光伏膠膜的市場需求將持續(xù)景氣。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)
會對全球光伏新增裝機的預(yù)測，按照每GW光伏組件封裝使用1,000萬平方米光伏膠膜，光伏組件安裝量
和生產(chǎn)量的容配比按照1：1.2計算，2025年全球光伏膠膜需求將達到32.4億-39.6億平方米，2021年-2025
年復(fù)合增長率達15.83%-18.04%。但需關(guān)注，可再生能源除光伏發(fā)電外還有風能、光熱能、水能等，國
家對可再生能源的選擇方向、投入力度均將影響光伏行業(yè)的發(fā)展，若未來光伏裝機容量的宏觀調(diào)控政策
和措施發(fā)生不利變化，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將面臨一定的周期性經(jīng)營波動風險。
?表2?2021-2025?年光伏膠膜全球市場需求測算
?指標名稱??????????????????????????????2021?年?????2022?年????????2023?年????2024?年????2025?年
?光伏新增裝機保守情況（GW）??????????????????????150.0?????????180.0??????210.0?????240.0?????270.0
?按容配比計算組件生產(chǎn)量（GW）?????????????????????180.0?????????216.0??????252.0?????288.0?????324.0
?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平方米）??????????????0.1???????????0.1????????0.1???????0.1???????0.1
?光伏膠膜需求量（億平方米）????????????????????????18.0??????????21.6???????25.2??????28.8??????32.4
?光伏新增裝機樂觀情況（GW）??????????????????????170.0?????????225.0??????270.0?????300.0?????330.0
?按容配比計算組件生產(chǎn)量（GW）?????????????????????204.0?????????270.0??????324.0?????360.0?????396.0
?每?GW?光伏組件封裝使用光伏膠膜量（億平方米）??????????????0.1???????????0.1????????0.1???????0.1???????0.1
?光伏膠膜需求量（億平方米）????????????????????????20.4??????????27.0???????32.4??????36.0??????39.6
資料來源：中國光伏業(yè)協(xié)會，中證鵬元整理
?????熱熔膠還可應(yīng)用于能源管道領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對油氣能源管道的防腐和保護，能源管道領(lǐng)域下游穩(wěn)定擴張，
油氣管道防腐熱熔膠仍有較高的增長空間?，F(xiàn)階段我國油氣資源存在地域分布不均衡、人均油氣資源豐
度低、進口依賴較高等問題，加速發(fā)展石油天然氣輸送管道對實現(xiàn)油氣資源跨地域配置勢在必行。根據(jù)
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國家發(fā)改委與能源局正式印發(fā)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，2025年我國油氣長輸管道規(guī)劃里程將由2020年
的16.9萬公里提升至24萬公里。
????????我國熱熔膠行業(yè)在經(jīng)過早期市場積累和技術(shù)沉淀后開始進入高速增長階段，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷增長。目
前，我國已成為全球熱熔膠主要生產(chǎn)地之一。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國熱熔膠行業(yè)市場規(guī)模達
斷增長，2021年我國熱熔膠銷量達124.56萬噸，同比增長5.7%。
?圖?3?中國熱熔膠市場規(guī)模及增速??????????????????????圖?4?中國熱熔膠銷量及增速
?????????????????????市場規(guī)模???增速?????????????????????銷量??????增速
?????????億元??????????????????????????????????萬噸
?資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中證鵬元整理???????????????????資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中證鵬元整理
????????熱熔膠行業(yè)市場份額向規(guī)模較大的企業(yè)集中或有特色優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢更加明顯，技術(shù)研發(fā)能力
強、產(chǎn)品附加值高、產(chǎn)品系列完善，市場占有率高的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的綜合競爭優(yōu)勢愈發(fā)突出，行業(yè)集中
度不斷增加。目前，國內(nèi)已形成以福斯特、海優(yōu)新材、天洋新材、康達新材、回天新材、鹿山新材等為
代表的企業(yè)，借助資本市場優(yōu)勢加快發(fā)展，具有一定的研發(fā)實力和產(chǎn)能規(guī)模，對進口產(chǎn)品形成一定的替
代。目前國內(nèi)主要熱熔膠行業(yè)企業(yè)除生產(chǎn)太陽能電池封裝用EVA膠膜外，其他熱熔膠產(chǎn)品側(cè)重方向各有
不同，分別應(yīng)用于服裝粘合襯據(jù)、鞋與皮革制品、纖維加工、建筑/施工/民用工程、家電、過濾器等多
個方向。
????????光伏膠膜的全球市場供應(yīng)已基本被國內(nèi)廠商所替代，2022年以福斯特為第一梯隊、海優(yōu)新材和斯威
克為第二梯隊、其他中小企業(yè)作為補充的競爭格局穩(wěn)定。根據(jù)中國光伏業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年單玻組件封
裝材料仍以透明EVA膠膜為主，約占41.9%的市場份額，POE膠膜和共擠型EPE膠膜合計市場占比提升
至34.9%，隨著未來TOPCon組件及雙玻組件市場占比的提升，其市場占比將進一步增大。
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?圖?5?光伏膠膜行業(yè)銷量格局梯隊明顯
??????????????????????福斯特??????????????斯威克??????????海優(yōu)新材?????????????????賽伍技術(shù)????????鹿山新材
?資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????PE、PP價格受原油價格影響較大，2022年以來呈波動下行趨勢，2022年光伏級EVA樹脂價格劇烈
波動，對光伏膠膜行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力造成較大影響
?????PE和PP為生產(chǎn)聚烯烴類熱熔膠的主要原材料，兩者生產(chǎn)工藝相似且多數(shù)情況下兩種原料在性質(zhì)及
用途上存在較強的一致性，兩者之間價格波動相關(guān)性較強，且均表現(xiàn)出與原油價格的一定正相關(guān)性。
漲，受原油價格提振，PE、PP價格保持小幅上漲趨勢；6-10月，PE、PP價格隨原油價格下跌；11-12月，
隨國內(nèi)宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)而有所回升。但2023年以來，受下游需求不足，及PE、PP均處于產(chǎn)能增長周期，
PE、PP價格均保持緩慢下行趨勢。
?圖?6?PE、PP?的市場價格與原油價格具有一定的正相關(guān)性
???????????????????????????????????出廠價:聚丙烯PP(F800E):上海石化（左軸，元/噸）
???????????????????????????????????出廠價:線型低密度聚乙烯LLDPE(DFDA-7042):揚子石化（左軸：元/噸）
???????????????????????????????????現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（右軸，美元/桶）
?資料來源：Wind，中證鵬元整理
?????膠膜售價的變動主要取決于EVA樹脂市場價格的變動、下游客戶需求情況，光伏組件廠商膠膜采購
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價格在較大程度上錨定EVA樹脂的價格變動。2022年EVA樹脂價格大幅波動，上半年受EVA樹脂供應(yīng)
緊張影響價格大幅上升，價格最高上漲至近3萬元/噸，后因硅料價格高位運行，光伏組件廠商排產(chǎn)率收
到影響，且EVA行業(yè)產(chǎn)能增加，EVA樹脂價格明顯下行，后續(xù)在年度光伏排產(chǎn)走弱的情況下，EVA樹
脂價格快速下跌。2023年一季度，受下游光伏需求回暖，EVA樹脂價格有所回升，而二季度受產(chǎn)能增加
影響再次下滑。2022年EVA樹脂價格的劇烈波動，對光伏膠膜行業(yè)企業(yè)盈利擠占明顯，2022年下半年以
來，光伏膠膜行業(yè)主要公司銷售毛利率出現(xiàn)較大幅度下滑，需持續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利情況。
??????????????????????????????????圖?8?2022?年下半年后光伏膠膜行業(yè)主要公司銷售毛
?圖?7?近年?EVA?樹脂市場價格波動較大
??????????????????????????????????利率大幅下滑
??????市場價:乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA:6110M:寧?????????????????福斯特????????海優(yōu)新材?????斯威克
?資料來源：Wind，中證鵬元整理?????????????????資料來源：Wind，中證鵬元整理
???????五、經(jīng)營與競爭
?????公司仍主要從事熱熔粘接材料行業(yè)，是國內(nèi)領(lǐng)先的高性能熱熔粘接材料企業(yè)之一，2022年功能性
聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代，太陽能電池封裝膠膜下游需求旺盛，疊加公司產(chǎn)能大幅擴
張，推動營業(yè)收入保持高速增長；但2022年下半年太陽能電池封裝膠膜價格受原材料價格下跌影響較
大，公司銷售毛利率持續(xù)下滑，需關(guān)注主要原材料EVA樹脂等價格波動對公司盈利能力的影響
?????公司主要產(chǎn)品包括功能性聚烯烴熱熔膠膠粒、熱熔膠膜等，兩者收入合計占2021年、2022年營業(yè)收
入的比重均超過85%。功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品主要應(yīng)用于復(fù)合建材、能源管道、高阻隔包裝等領(lǐng)
域，公司作為該細分行業(yè)龍頭，2022年功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品收入有所增長；公司熱熔膠膜產(chǎn)品
主要為太陽能電池封裝膠膜，受益于下游需求旺盛及公司產(chǎn)能釋放，2022年收入大幅上漲，帶動公司營
業(yè)收入大幅增長。毛利率方面，公司產(chǎn)品受上游原材料價格影響較大，2022年及2023年一季度公司毛利
率受重要原材料EVA樹脂價格大幅波動而下降明顯。
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?表3?公司營業(yè)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：億元）
?項目
?????????????????????金額??????????占比???毛利率????????金額????????占比???????毛利率????????金額???????????占比?????毛利率
?熱熔膠膜????????????????4.33????61.26%?????-5.00%???14.44????55.14%??????7.93%?????7.02??????41.43%????16.19%
?功能性聚烯烴熱熔膠
?膠粒
?功能性新材料業(yè)務(wù)????????????0.25?????3.60%?????8.13%?????1.65?????6.29%??????4.89%?????1.42???????8.40%??????8.61%
?其他（醫(yī)用材料、生
?物降解材料等）
?其他業(yè)務(wù)????????????????0.03?????0.42%?????-2.68%????0.48?????1.84%?????-2.35%?????0.41???????2.44%?????-3.22%
?合計??????????????????7.07???100.00%?????2.98%????26.18???100.00%??????9.90%????16.93????100.00%?????14.81%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????近年公司產(chǎn)能穩(wěn)步提升，產(chǎn)能利用率受下游需求和產(chǎn)能爬坡影響而有所波動，主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量維
持在較高水平；公司在建、擬建項目規(guī)模較大，需關(guān)注項目建成投產(chǎn)后產(chǎn)能消化問題
?????公司生產(chǎn)部門結(jié)合銷售計劃、產(chǎn)能情況等因素，制定生產(chǎn)和物料需求計劃，負責生產(chǎn)計劃的安排和
實施，并對計劃實施情況進行跟蹤，確保按照訂單交期出貨。此外，公司結(jié)合主要客戶的需求預(yù)測、市
場供需情況、自身生產(chǎn)能力和庫存狀況進行庫存動態(tài)調(diào)整，以提高交貨速度，充分發(fā)揮生產(chǎn)能力。此外，
為保證對客戶需求的快速響應(yīng)和滿足部門客戶的特殊需求，公司存在少量外協(xié)加工環(huán)節(jié)。
?????截至2022年末，公司仍有廣州總部、江蘇常州、江蘇鹽城、廣州永和四個生產(chǎn)基地，其中廣州總部
和廣州永和生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)功能性聚烯烴熱熔膠粒和熱塑性光學(xué)透明膠膜，江蘇常州基地主要生產(chǎn)太
陽能電池封裝膠膜及功能性聚烯烴熱熔膠粒，江蘇鹽城基地主要生產(chǎn)太陽能電池封裝膠膜。
?????隨著新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司功能性聚烯烴熱熔膠粒和太陽能封裝膠膜產(chǎn)能均持續(xù)大幅上升，截
至2022年末，公司已形成功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)能10萬噸/年、太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)能3億平方米/年，
分別同比增長41.96%、316.67%。產(chǎn)能利用率方面，近年來公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)能利用率維持
在較高水平，2023年1-3月受新增產(chǎn)能爬坡等因素影響，產(chǎn)能利用率有所下降。2022年，太陽能封裝膠
膜產(chǎn)能利用率受益于下游需求仍較為旺盛而處于較高水平；2023年1-3月，受新能產(chǎn)能爬坡影響而有所
下滑。產(chǎn)銷率方面，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率均處于較高水平，功能性聚烯烴熱熔膠膠粒方面多種產(chǎn)品已逐
步實現(xiàn)進口替代，太陽能電池封裝膠膜下游需求旺盛，相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)銷率均高于90%。
表4?公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷、產(chǎn)能利用率情況
?領(lǐng)域?????????????????????????項目?????????????????????????????????????2023?年?1-3?月????????2022?年??????2021?年
????????????????????????自有產(chǎn)能（噸）???????????????????????????????????????????25,359?????????85,540????70,449.60
????????????????????????產(chǎn)量（噸）???????????????????????????????????????????16,875.67??????77,514.07???63,369.03
?功能性聚烯烴熱熔膠粒?????????????自有產(chǎn)量（噸）?????????????????????????????????????????16,859.09??????77,304.96???62,972.94
????????????????????????產(chǎn)能利用率（自有產(chǎn)量/自有產(chǎn)能）??????????????????????????????????66.48%?????????90.37%??????89.39%
????????????????????????銷量（噸）???????????????????????????????????????????19,419.07??????73,363.25???60,523.93
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?????????????????????產(chǎn)銷率??????????????????????115.07%??????94.65%?????95.51%
?????????????????????產(chǎn)能（萬平方米）?????????????????7,616.00???12,795.00????7,200.00
?????????????????????產(chǎn)量（萬平方米）?????????????????5,360.54???12,133.19????5,556.47
?太陽能電池封裝膠膜???????????產(chǎn)能利用率????????????????????70.39%???????94.83%?????77.17%
?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????5018.23????11,798.01????5,583.13
?????????????????????產(chǎn)銷率??????????????????????93.61%???????97.24%????100.48%
?????????????????????產(chǎn)能（萬平方米）???????????????????14.00???????56.00???????57.00
?????????????????????產(chǎn)量（萬平方米）???????????????????11.73???????58.02???????54.69
?熱塑型光學(xué)透明膠膜???????????產(chǎn)能利用率????????????????????83.79%?????103.60%??????95.95%
?????????????????????銷量（萬平方米）?????????????????????7.85??????47.64???????50.45
?????????????????????產(chǎn)銷率??????????????????????66.92%???????82.12%?????92.25%
資料來源：公司提供
?????公司主要在建項目為功能性聚烯烴熱熔膠擴產(chǎn)項目（江蘇）、鹽城基地建設(shè)、TOCF光學(xué)膜擴產(chǎn)項
目等項目，截至2023年3月末，公司主要在建項目計劃總投資4.76億元，已完成投資2.40億元。其中功能
性聚烯烴熱熔膠擴產(chǎn)項目（江蘇）、功能性聚烯烴熱熔膠技改項目、TOCF光學(xué)膜擴產(chǎn)項目、研發(fā)中心
建設(shè)項目為IPO募投項目，上述項目計劃總投資2.94億元，擬投入IPO募集資金合計2.22億元。公司擬建
項目為太陽能電池封裝膠膜擴產(chǎn)項目即本期債券募投項目，計劃總投資4.58億元，擬使用募集資金總額
全部建成投產(chǎn)后將形成功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)能12.5萬噸/年、太陽能電池封裝膠膜4.8億平方米/年，
若下游客戶需求波動或公司市場地位發(fā)生不利變化，公司在建、擬建項目投產(chǎn)后能否消化新增產(chǎn)能及實
現(xiàn)預(yù)期收益存在不確定性。
表5?截至?2023?年?3?月末公司主要在建、擬建項目情況（單位：億元）
?項目名稱???????????????????????????計劃總投資?????擬投入募集資金????????已投資?????????尚需投資
?太陽能電池封裝膠膜擴產(chǎn)項目?????????????????????4.58?????????3.67???????0.00??????????4.58
?功能性聚烯烴熱熔膠擴產(chǎn)項目（江蘇）?????????????????1.19?????????0.48???????0.19??????????1.00
?鹽城基地建設(shè)????????????????????????????1.00?????????0.00???????0.93??????????0.07
?TOCF?光學(xué)膜擴產(chǎn)項目??????????????????????0.73?????????0.73???????0.33??????????0.40
?功能性聚烯烴熱熔膠技改項目?????????????????????0.56?????????0.56???????0.32??????????0.24
?研發(fā)中心建設(shè)項目??????????????????????????0.46?????????0.46???????0.04??????????0.42
?江蘇鹿山廠房建設(shè)項目????????????????????????0.31?????????0.00???????0.26??????????0.05
?永和廠區(qū)配套設(shè)施、設(shè)備建設(shè)項目???????????????????0.20?????????0.00???????0.19??????????0.01
?江蘇鹿山廠房項目二?????????????????????????0.31?????????0.00???????0.14??????????0.17
?合計????????????????????????????????9.34?????????5.90???????2.40??????????6.94
注：尾差系四舍五入所致。
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????公司產(chǎn)品價格受原材料價格及市場供需格局影響較大，2022年銷量占比較大的復(fù)合建材熱熔膠價
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格有所下降，公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)品毛利率下降1.33個百分點；太陽能電池封裝膠膜全年均價
略有下降，2022年以來毛利率大幅下降；公司前五大客戶主要為太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)品客戶，集中
度較低
?????公司設(shè)有營銷中心，負責市場推廣及產(chǎn)品銷售工作，公司通過展會、網(wǎng)絡(luò)、媒體廣告、業(yè)內(nèi)交流等
途徑接觸客戶并拓展市場。公司銷售模式為直銷，下游客戶主要為自用客戶，少量為貿(mào)易商客戶。從產(chǎn)
品均價整體走勢來看，銷量占比較高的功能性聚烯烴熱熔膠膠粒產(chǎn)品中油氣管道防腐熱熔膠價格隨市場
供需格局改善而有所上升；復(fù)合建材熱熔膠價格隨主要原材料PE先升后跌而略有下降；高阻隔包裝熱
熔膠主要應(yīng)用于中高端應(yīng)用領(lǐng)域，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，2022年及2023年1-3月價格均略有上升?？傮w
來看，2022年公司功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)品毛利率略有下滑。太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)品受原材料價格
及下游排產(chǎn)不及預(yù)期影響較大，2022年隨EVA價格呈現(xiàn)先漲后跌的趨勢，2022年全年平均銷售單價較
響。
表6?公司主要產(chǎn)品銷量、銷售單價情況（單位：噸、元/千克；萬平方米、元/平方米）
?項目
????????????????????????????????????銷量???????單價?????????銷量?????????單價?????????銷量?????????單價
?????????????????????復(fù)合建材熱熔膠?????12,134.81???11.77???48,381.15?????12.10???45,277.36?????12.19
?功能性聚烯烴熱熔膠粒??????????油氣管道防腐熱熔膠????4,885.59???10.91???14,752.04?????11.58????8,983.85?????10.69
?????????????????????高阻隔包裝熱熔膠?????2,398.67???15.33???10,230.06?????15.10????6,262.72?????14.95
?太陽能電池封裝膠膜????????????????????????5,010.38????8.60???11,798.01?????12.12????5,583.13?????12.27
?熱塑型光學(xué)透明膠膜????????????????????????????7.85???28.02??????47.64??????29.29??????50.45??????32.03
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
?????隨著客戶太陽能電池光伏膠膜產(chǎn)能逐步釋放，公司進入下游光伏組件大客戶的供應(yīng)鏈體系，已通過
比亞迪、晶科能源、天合光能、東方日升、海泰新能等多家知名光伏組件客戶的產(chǎn)品驗證。2022年公司
客戶集中度仍較低，前五大客戶銷售金額占當期營業(yè)收入的比重為24.34%，且主要為太陽能電池封裝膠
膜下游客戶，其中三家為新進客戶。功能性聚烯烴熱熔膠粒方面，?2022年公司前五大客戶中未見功能
性聚烯烴熱熔膠?？蛻?，2023年1-3月前五大客戶中功能性聚烯烴熱熔膠粒客戶銷售金額占比僅為4.56%。
?????公司主營業(yè)務(wù)成本主要為原材料成本，供應(yīng)商集中度較高，EVA價格劇烈波動對公司成本控制形
成較大壓力
?????公司主營業(yè)務(wù)成本可分為直接材料、直接人工和制造費用，2022年直接材料占比高達92.15%，原材
料價格波動對公司產(chǎn)品成本影響很大。公司生產(chǎn)所需的主要原材料為EVA、PE、POE、PP等，其中PP、
PE主要為生產(chǎn)功能性聚烯烴熱熔膠粒的原材料，EVA、POE為生產(chǎn)太陽能電池封裝膠膜的原材料，隨著
公司太陽能電池封裝膠膜業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，2022年EVA采購額占原材料總采購額的比例上升至58.26%。
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表7?公司主要原材料采購情況（單位：萬元）
?項目
????????????????????????金額???????????????占比?????????????????金額????????????????占比?????????????????金額??????????占比
?EVA?????????????????35,806.73??????????55.00%??????????153,609.46???????????58.26%???????????62,009.83?????54.59%
?PE???????????????????9,353.22??????????14.37%???????????51,084.04???????????19.38%???????????38,025.34?????33.47%
?POE?????????????????11,026.19??????????16.94%???????????22,121.16???????????8.39%????????????11,569.31?????10.18%
?PP????????????????????141.45????????????0.22%????????????1,400.19???????????0.53%?????????????1,993.87?????1.76%
?合計??????????????????56,327.58??????????86.53%??????????228,214.84??????????86.56%???????????113,598.35????81.40%
注：表中合計數(shù)為?EVA、PE、POE、PP?四種主要原材料采購金額之和，此外公司還采購了其他品類原材料
資料來源：公司提供
??????從原材料采購價格方面來看，2022年EVA價格波動劇烈，從年初的不到2萬元.噸大幅上漲至年終的
近3萬元/噸，后因下游需求不及預(yù)期而大幅下跌至近1.4萬元/噸，而公司上半年因太陽能電池封裝膠膜
新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)而備貨較多，導(dǎo)致2022年公司全年EVA采購單價為2.05萬元/噸，2023年一季度則大幅
下降，需持續(xù)關(guān)注作為公司采購占比最高的EVA價格走勢及公司備貨節(jié)奏對其采購成本的影響。
表8?公司主要原材料采購單價和數(shù)量（單位：萬元/噸、萬噸）
?項目
?????????????????????????????單價??????????????????數(shù)量??????????????單價???????????????數(shù)量??????????????單價?????????數(shù)量
?EVA?????????????????????????????1.47????????????2.43????????????????2.05?????????????7.49??????????1.85??????3.34
?PE??????????????????????????????0.73????????????1.27????????????????0.79?????????????6.47??????????0.78??????4.86
?POE??????????????????????????????2.4????????????0.46????????????????2.26?????????????0.98??????????1.59??????0.73
?PP??????????????????????????????0.74????????????0.02????????????????0.81?????????????0.17??????????0.87??????0.23
資料來源：公司提供
??????公司對外采購模式包括直接采購和指定采購。直接采購模式系公司向樹脂材料原廠或貿(mào)易商直接采
購原材料，主要供應(yīng)商包括中國石化化工銷售有限公司、浙江石油化工有限公司、臺灣塑膠集團（以下
簡稱“臺塑集團”）、沙特阿拉伯國家石油公司（以下簡稱“沙特阿美”）、韓國LG集團（以下簡稱
“LG集團”）等。指定采購模式為公司指定供應(yīng)商向韓國韓華集團（以下簡稱“韓華集團”）、LG集
團、美國陶氏化學(xué)公司（以下簡稱“陶氏化學(xué)”）等海外原廠進行指定采購，主要指定采購供應(yīng)商包括
廈門航空開發(fā)股份有限公司、廈門海翼物流有限公司和廈門港務(wù)貿(mào)易有限公司。在此模式下，公司與韓
華集團、LG集團、陶氏化學(xué)等海外原廠協(xié)商確定采購原材料的種類、數(shù)量、價格等關(guān)鍵要素后，指定
采購供應(yīng)商與海外原廠簽署買斷式采購合同、以美元信用證支付貨款，并將原材料發(fā)運至指定國內(nèi)港口，
由指定采購供應(yīng)商運輸至指定倉庫，公司向指定采購供應(yīng)商支付貨款并提貨。公司根據(jù)自身從銀行獲得
的信用證額度情況及資金安排情況，靈活采用直接采購和指定采購模式向海外原廠采購原材料。
??????近年公司前五大供應(yīng)商較為穩(wěn)定，隨著太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)能的增加，2022年公司對中國石化化
工銷售有限公司、江蘇斯爾邦石化有限公司的EVA采購額持續(xù)增加，對上述兩家供應(yīng)商采購金額占采購
總額的比重從上年的32.04%上升至43.90%，公司前五大供應(yīng)商采購金額占比亦上升至64.31%。若上游
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主要供應(yīng)商出現(xiàn)生產(chǎn)停頓、海外供應(yīng)商所在國家或地區(qū)實施限制性貿(mào)易政策等情形，將會對公司生產(chǎn)造
成不利影響。結(jié)算方式方面，公司上游供應(yīng)商主要為大宗化工原料廠商，普遍要求預(yù)付全部貨款，公司
直接通過銀行承兌匯票形式支付預(yù)付款。
???????六、財務(wù)分析
???????財務(wù)分析基礎(chǔ)說明
???????以下分析基于公司提供的經(jīng)立信會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計并出具標準無保留意見的
???????資本實力與資產(chǎn)質(zhì)量
???????隨著公司對外融資規(guī)模擴大及公司經(jīng)營業(yè)績積累，公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，主要由應(yīng)收款項及
存貨為主，應(yīng)收款項對營運資金形成較大占用，且需關(guān)注應(yīng)收款項和存貨的減值跌價風險
???????受益于公司于2022年3月完成首次公開發(fā)行股票及持續(xù)經(jīng)營積累，2022年末及2023年3月末公司所有
者權(quán)益規(guī)模持續(xù)增長。為公司經(jīng)營活動需求，2022年末公司總負債規(guī)模大幅上升，隨著“鹿山轉(zhuǎn)債”的
成功發(fā)行，2023年3月末總負債規(guī)模進一步上升至17.93億元。綜合來看，公司產(chǎn)權(quán)比率持續(xù)上升，2023
年3月末上升至134.00%，所有者權(quán)益對總負債的保障程度較弱。從所有者權(quán)益構(gòu)成來看，主要以資本公
積、未分配利潤為主。
?圖?9?公司資本結(jié)構(gòu)???????????????????????????????????????????圖?10?2023?年?3?月末公司所有者權(quán)益構(gòu)成
?????????總負債??????????所有者權(quán)益???????????產(chǎn)權(quán)比率（右）
??????????????????????????????????????????????????????????????????其他?實收資本
?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023???????????????????注：上圖資本公積減去了庫存股。
?年第一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理?????????????????????????????????????資料來源：公司未經(jīng)審計的?2023?年第一季度財務(wù)報
??????????????????????????????????????????????????????表，中證鵬元整理
???????公司資產(chǎn)以應(yīng)收款項（含應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款）和存貨為主，2022年末占期末總資產(chǎn)的比重達
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截至2022年末公司應(yīng)收銀行承兌匯票4.55億元、商業(yè)承兌匯票0.07億元，其中已背書或貼現(xiàn)但尚未到期
的銀行承兌匯票2.99億元。伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，公司應(yīng)收賬款大幅增長，應(yīng)收對象主要為晶澳科
技、海泰新能等光伏組件廠商，前五大應(yīng)收對象期末余額占比30.83%，賬齡主要在一年以內(nèi)，回款風險
相對較小?？紤]到公司應(yīng)收款項規(guī)模增長較快，對資金形成較大占用，未來仍需關(guān)注公司應(yīng)收款項的回
收情況。
?????公司存貨主要包括原材料、庫存商品和半成品，隨著太陽能電池封裝膠膜產(chǎn)量大幅增加且2022年上
半年原材料EVA價格大幅上漲，公司前期備貨較多，原材料賬面價值由2021年末的0.98億元大幅增至
原材料或庫存商品價格下降，公司將面臨一定的存貨跌價風險。其他資產(chǎn)方面，2023年3月末隨著“鹿
山轉(zhuǎn)債”募集資金的到位，貨幣資金規(guī)模大幅增長。隨著鹽城基地建設(shè)項目、功能性聚烯烴熱熔膠技改
項目的部分轉(zhuǎn)固及機器設(shè)備安裝完畢轉(zhuǎn)固，2022年末固定資產(chǎn)賬面價值仍有所增長。2022年末，公司在
建工程賬面價值有所增長，主要為在建廠房。
?表9?公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）
?項目
?????????????????????金額????????????占比?????金額????????占比??????金額????????占比
?貨幣資金?????????????????7.42???????23.70%????2.16?????8.67%????2.08????15.24%
?應(yīng)收票據(jù)?????????????????3.38???????10.79%????4.62????18.53%????3.05????22.37%
?應(yīng)收賬款?????????????????6.25???????19.97%????4.51????18.08%????2.15????15.77%
?存貨???????????????????6.40???????20.44%????6.27????25.13%????1.94????14.19%
?流動資產(chǎn)合計??????????????25.65???????81.91%???19.80???79.41%?????9.81???71.85%
?固定資產(chǎn)?????????????????3.77???????12.03%????3.87????15.53%????2.88????21.10%
?在建工程?????????????????0.71????????2.28%????0.46?????1.84%????0.30?????2.22%
?非流動資產(chǎn)合計??????????????5.66???????18.09%????5.13???20.59%?????3.84???28.15%
?資產(chǎn)總計????????????????31.32??????100.00%???24.94???100.00%???13.66???100.00%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年第一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
??????盈利能力
?????產(chǎn)能釋放疊加下游需求旺盛，2022年營業(yè)收入快速增長，但主要原材料EVA價格劇烈波動對公司
成本控制形成較大壓力，2022年及2023年第一季度毛利率持續(xù)下滑，需關(guān)注原材料價格波動對公司盈
利的不利影響
?????受益于公司產(chǎn)能持續(xù)釋放、市場需求旺盛，2022年公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷規(guī)模仍持續(xù)增長，業(yè)務(wù)規(guī)模
擴張較快，公司營業(yè)收入保持快速增長。由于原材料占營業(yè)成本比重較高，其價格變動對公司盈利能力
影響較大，2022年功能性聚烯烴熱熔膠粒產(chǎn)品毛利率受原材料價格影響略有降低，熱熔膠膜毛利率受
EVA價格劇烈波動、公司原材料采購成本上升影響而明顯下降，2023年一季度仍在消耗前期庫存的高價
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EVA，毛利率水平進一步下滑。綜合影響下，公司2022年EBITDA利潤率與總資產(chǎn)回報率持續(xù)下降。若
公司不能通過及時安排采購來降低原材料價格變動的影響并及時將成本變動傳遞至下游，將對公司未來
盈利產(chǎn)生不利影響。
?圖?11?公司盈利能力指標情況（單位：%）
???????????????????????????EBITDA利潤率??????????????總資產(chǎn)回報率
?資料來源：公司?2021-2022?年審計報告，中證鵬元整理
??????現(xiàn)金流與償債能力
?????受上下游結(jié)算賬期錯配影響，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金類表現(xiàn)較弱，2022年經(jīng)營活動現(xiàn)金大額凈流出，
為滿足公司日常經(jīng)營采購原材料需求及項目建設(shè)投資需求，公司總債務(wù)規(guī)模大幅上升，以短期債務(wù)為
主，面臨一定的短期償債壓力
?????為滿足公司日常經(jīng)營和產(chǎn)能擴張建設(shè)對資金的需求，公司對外融資規(guī)模持續(xù)快速上升，2022年末公
司債務(wù)規(guī)模大幅上升至9.73億元，2023年3月通過發(fā)行鹿山轉(zhuǎn)債融入資金5.13億元，使公司2023年3月末
債務(wù)規(guī)模增長至15.57億元，占總負債的比重上升至86.81%。從債務(wù)借款來看，2023年3月末公司債務(wù)主
要包括銀行借款和應(yīng)付債券，占公司剛性債務(wù)的比重分別為51.66%、30.45%，短期債務(wù)占比較高。公
司銀行借款規(guī)模持續(xù)上升，2023年3月末主要包括短期借款7.58億元和長期借款0.46億元，短期借款主要
用于滿足原材料采購資金需求，長期借款以廣州永和生產(chǎn)基地的土地使用權(quán)作為抵押擔保。公司應(yīng)付債
券即本期債券。其他主要負債方面，2022年末公司應(yīng)付票據(jù)規(guī)模大幅上升，均為銀行承兌匯票。2022年
末其他流動負債仍保持較高規(guī)模，主要系期末已背書未到期的票據(jù)，2023年3月末有所下降。
?表10?公司主要負債構(gòu)成情況（單位：億元）
?項目
??????????????????????????金額??????????????占比??????金額???????????占比??????金額???????占比
?短期借款?????????????????????7.58???????????42.28%????5.05???????43.28%???1.87????30.66%
?應(yīng)付票據(jù)?????????????????????1.09???????????6.06%?????1.40???????12.00%???0.31????5.08%
?應(yīng)付賬款?????????????????????1.15???????????6.44%?????0.84???????7.17%????0.60????9.81%
?其他流動負債???????????????????1.61???????????8.97%?????2.70???????23.13%???2.17????35.60%
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?流動負債合計??????????????12.44????69.36%????????10.89???93.30%??????5.41????88.63%
?長期借款?????????????????0.46?????2.57%?????????0.48?????4.10%?????0.55?????9.03%
?應(yīng)付債券?????????????????4.74????26.44%?????????0.00?????0.00%?????0.00?????0.00%
?非流動負債合計??????????????5.50????30.64%?????????0.78????6.70%??????0.69????11.37%
?負債合計????????????????17.93???100.00%????????11.67???100.00%?????6.11???100.00%
?總債務(wù)合計???????????????15.57????86.81%?????????9.73????83.36%?????5.03????82.33%
?其中：短期債務(wù)?????????????10.37????57.81%?????????9.25????79.26%?????4.47????73.15%
???????長期債務(wù)???????????5.20????29.01%?????????0.48?????4.10%?????0.56?????9.18%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年第一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
?????公司太陽能電池封裝膠膜客戶普遍采用票據(jù)作為主要結(jié)算手段，產(chǎn)品銷售回款周期較長，而行業(yè)供
應(yīng)商主要為大宗化工原料廠商，采購付款結(jié)算賬期較短，上下游結(jié)算賬期錯配，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表
現(xiàn)較差。2022年，公司在太陽能電池封裝膠膜業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長的同時對EVA等原材料的采購大幅增長，
經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出6.91億元。公司營運資金壓力很大。2022年公司FFO、EBITDA隨著利潤下降而有
所減少，同時隨著公司對外融資規(guī)模的擴大，公司各項杠桿狀況指標均有所弱化。
?表11?公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標
?指標名稱????????????????????????2023?年?3?月??????????????2022?年????????????2021?年
?經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元）??????????????????????-1.95????????????????-6.91??????????????0.12
?FFO（億元）???????????????????????????????--????????????????1.10??????????????1.30
?資產(chǎn)負債率???????????????????????????57.27%????????????????46.82%???????????44.70%
?凈債務(wù)/EBITDA????????????????????????????--????????????????1.58??????????????0.11
?EBITDA?利息保障倍數(shù)?????????????????????????--????????????????6.87?????????????13.83
?總債務(wù)/總資本?????????????????????????53.78%????????????????42.32%???????????39.96%
?FFO/凈債務(wù)???????????????????????????????--??????????????44.63%??????????682.81%
?經(jīng)營活動現(xiàn)金流/凈債務(wù)?????????????????????-44.11%?????????????-280.43%???????????62.13%
?自由活動現(xiàn)金流/凈債務(wù)?????????????????????-51.72%?????????????-338.65%??????????-475.28%
資料來源：公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年第一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
?????流動性表現(xiàn)方面，隨著公司短期借款的增加，2022年末公司速動比率和現(xiàn)金短期債務(wù)比均有所下降，
資渠道通暢，2023年3月末尚未使用的銀行授信額度為17.88億元，能夠獲得一定的流動性支持。
??圖?11?公司流動性比率情況
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????????????????????????????速動比率??????????現(xiàn)金短期債務(wù)比
?資料來源：公司2021-2022年審計報告及未經(jīng)審計的2023年第一季度財務(wù)報表，中證鵬元整理
???????七、其他事項分析
??????（一）ESG?風險因素
?????中證鵬元認為，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，管理層及核心團隊較為穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗較為豐富，公司
ESG表現(xiàn)對其經(jīng)營和信用水平基本無負面影響
?????環(huán)境因素
?????根據(jù)公司?2022?年年度報告及公司出具的相關(guān)說明，過去一年，公司在空氣污染和溫室氣體排放、
廢水排放、廢棄物排放方面，均未受到相應(yīng)處罰。
?????社會因素
?????根據(jù)公司提供的相關(guān)情況說明，公司過去一年未發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量或安全事故問題，無拖欠員工工資、
社保等情形。
?????公司治理
?????公司在上海證券交易所主板上市，按照《公司法》、《證券法》以及中國證券監(jiān)督管理委員會、上
海證券交易所有關(guān)監(jiān)管要求，確立了以股東大會為權(quán)力機構(gòu)、董事會為決策機構(gòu)、監(jiān)事會為監(jiān)督機構(gòu)等
治理機構(gòu)的議事規(guī)則和決策程序。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，公司第一大股東仍為汪加勝先生，截至2023
年3月末第一大股東持股比例為36.55%，實際控制人汪加勝、韓麗娜夫婦無減持動作。2022年9月以來，
公司主要管理人員未發(fā)生變動。
?????組織架構(gòu)方面，為規(guī)范日常經(jīng)營活動，公司設(shè)立了證券事務(wù)部、技術(shù)研發(fā)中心、采購中心、營銷中
心、財務(wù)中心、人力中心等職能部門，并制定了相應(yīng)的內(nèi)部審計制度、對外投資管理規(guī)定和關(guān)聯(lián)交易管
理制度等內(nèi)部控制制度。
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??????（二）過往債務(wù)履約情況
?????根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報告，從2020年1月1日至報告查詢?nèi)眨?023年6月14日），公司本部不存
在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發(fā)行的各類債券均按時償付利息，
無到期未償付或逾期償付情況。
?????根據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)，截至信息查詢?nèi)眨?023年6月21日），中證鵬元未發(fā)現(xiàn)公司曾被列入全
國失信被執(zhí)行人名單。
???????八、結(jié)論
?????公司經(jīng)營熱熔粘接材料領(lǐng)域多年，部分產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代打造新的增長空間，膠膜產(chǎn)品下游需
求增長，有力帶動公司營業(yè)收入大幅增長。同時中證鵬元注意到，光伏行業(yè)需求階段性波動或?qū)⑹构?/p>
面臨一定的周期性經(jīng)營波動，公司盈利能力受原材料波動影響較大，2022年及2023年一季度公司毛利率
下降明顯，且供應(yīng)商集中度較高。公司應(yīng)收款項大幅增長，對營運資金占用較大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)
較弱。近年來為滿足資金需求，公司債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，各項杠桿水平指標表現(xiàn)弱化，面臨一定的債務(wù)
壓力。但考慮到公司產(chǎn)品具有一定競爭優(yōu)勢，且下游行業(yè)景氣度較高，隨著公司產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計公
司營業(yè)收入仍將保持增長，公司抗風險能力尚可。
?????綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級為A+，維持評級展望為穩(wěn)定，維持“鹿山轉(zhuǎn)債”的信用等
級為A+。
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附錄一?公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標（合并口徑）
?財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）?????????2023?年?3?月????2022?年????2021?年????2020?年
?貨幣資金???????????????????????7.42??????2.16??????2.08???????0.98
?應(yīng)收賬款???????????????????????6.25??????4.51??????2.15???????1.16
?存貨?????????????????????????6.40??????6.27??????1.94???????1.32
?應(yīng)收票據(jù)???????????????????????3.38??????4.62??????3.05???????2.08
?流動資產(chǎn)合計????????????????????25.65?????19.80??????9.81???????6.81
?固定資產(chǎn)???????????????????????3.77??????3.87??????2.88???????1.46
?非流動資產(chǎn)合計????????????????????5.66??????5.13??????3.84???????2.85
?資產(chǎn)總計??????????????????????31.32?????24.94?????13.66???????9.66
?短期借款???????????????????????7.58??????5.05??????1.87???????0.99
?應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款??????????????????2.24??????2.24??????0.91???????0.48
?流動負債合計????????????????????12.44?????10.89??????5.41???????3.10
?應(yīng)付債券???????????????????????4.74??????0.00??????0.00???????0.00
?非流動負債合計????????????????????5.50??????0.78??????0.69???????0.14
?負債合計??????????????????????17.93?????11.67??????6.11???????3.24
?總債務(wù)???????????????????????15.57??????9.73??????5.03???????2.24
?所有者權(quán)益?????????????????????13.38?????13.26??????7.55???????6.42
?營業(yè)收入???????????????????????7.07?????26.18?????16.93??????10.12
?營業(yè)利潤??????????????????????-0.46??????0.71??????1.25???????1.38
?凈利潤???????????????????????-0.35??????0.75??????1.13???????1.16
?經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額?????????????-1.95?????-6.91??????0.12???????0.18
?投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額?????????????-0.34?????-1.40?????-0.69??????-0.75
?籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額??????????????7.64??????8.16??????1.68???????0.53
?財務(wù)指標????????????????2023?年?3?月????2022?年????2021?年????2020?年
?EBITDA（億元）???????????????????--??????1.56??????1.75???????1.61
?FFO（億元）??????????????????????--??????1.10??????1.30???????1.31
?凈債務(wù)（億元）????????????????????4.41??????2.47??????0.19??????-1.08
?銷售毛利率????????????????????2.98%?????9.90%?????14.81%????22.68%
?EBITDA?利潤率???????????????????--????5.98%?????10.31%????15.92%
?總資產(chǎn)回報率???????????????????????--????4.89%?????11.72%????16.76%
?資產(chǎn)負債率???????????????????57.27%?????46.82%????44.70%????33.53%
?凈債務(wù)/EBITDA???????????????????--??????1.58??????0.11??????-0.67
?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????????????--??????6.87?????13.83??????39.96
?總債務(wù)/總資本?????????????????53.78%?????42.32%????39.96%????25.86%
?FFO/凈債務(wù)??????????????????????--????44.63%???682.81%???-121.49%
?速動比率???????????????????????1.55??????1.24??????1.46???????1.77
?現(xiàn)金短期債務(wù)比????????????????????1.10??????0.86??????1.18???????1.59
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資料來源：公司?2018-2020?年三年連審審計報告，公司?2021-2022?年審計報告及未經(jīng)審計的?2023?年第一季度財務(wù)報表，
中證鵬元整理
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附錄二?公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司?2023?年第一季度報告，中證鵬元整理
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附錄三?公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至?2023?年?3?月末）
??資料來源：公司提供
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附錄四?2023?年?3?月末納入公司合并報表范圍的子公司情況（單位：億元）
?子公司名稱???????????????注冊資本?????持股比例??????主營業(yè)務(wù)
????????????????????????????????????????光電產(chǎn)品、電子類光學(xué)膠膜、功能聚烯烴熱熔膠、新
????????????????????????????????????????型高分子材料、高性能光伏組件?EVA?膠膜及太陽能
?江蘇鹿山新材料有限公司???????????3.00???100.00%
????????????????????????????????????????電池配套材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、加工、技術(shù)轉(zhuǎn)讓
????????????????????????????????????????等
????????????????????????????????????????初級形態(tài)塑料及合成樹脂制造（監(jiān)控化學(xué)品、危險化
????????????????????????????????????????學(xué)品除外）；粘合劑制造（監(jiān)控化學(xué)品、危險化學(xué)品
????????????????????????????????????????除外）；貨物進出口（專營?？厣唐烦猓?；技術(shù)進
?廣州鹿山先進材料有限公司??????????1.75???100.00%
????????????????????????????????????????出口；TFT-LCD、PDP、OLED?等平板顯示屏、顯示
????????????????????????????????????????屏材料制造（6?代及?6?代以下?TFT-LCD?玻璃基板除
????????????????????????????????????????外）等
????????????????????????????????????????初級形態(tài)塑料及合成樹脂制造（監(jiān)控化學(xué)品、危險化
?廣州鹿山功能材料有限公司??????????0.05???100.00%
????????????????????????????????????????學(xué)品除外）；貨物進出口（專營專控商品除外）等
???????????????????????????????????許可項目：貨物進出口；技術(shù)進出口；進出口代理；
???????????????????????????????????各類工程建設(shè)活動（依法須經(jīng)批準的項目，經(jīng)相關(guān)部
?鹿山新材料（鹽城）有限公司????????0.20?100.00%?門批準后方可開展經(jīng)營活動，具體經(jīng)營項目以審批結(jié)
???????????????????????????????????果為準）一般項目：新材料技術(shù)研發(fā)；塑料制品制
???????????????????????????????????造；塑料制品銷售等
資料來源：公司?2022?年審計報告、國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，中證鵬元整理
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附錄五?主要財務(wù)指標計算公式
?指標名稱?????????????????計算公式
?短期債務(wù)?????????????????短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1?年內(nèi)到期的非流動負債+其他短期債務(wù)調(diào)整項
?長期債務(wù)?????????????????長期借款+應(yīng)付債券+租賃負債+其他長期債務(wù)調(diào)整項
?總債務(wù)??????????????????短期債務(wù)+長期債務(wù)
??????????????????????未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金類
?現(xiàn)金類資產(chǎn)
??????????????????????資產(chǎn)調(diào)整項
?凈債務(wù)??????????????????總債務(wù)-盈余現(xiàn)金
?總資本??????????????????總債務(wù)+所有者權(quán)益
??????????????????????營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用+固定資產(chǎn)折舊、油氣
?EBITDA???????????????資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+
??????????????????????其他經(jīng)常性收入
?EBITDA?利息保障倍數(shù)????????EBITDA?/（計入財務(wù)費用的利息支出+資本化利息支出）
?FFO??????????????????EBITDA-凈利息支出-支付的各項稅費
?自由現(xiàn)金流（FCF）???????????經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出
?毛利率??????????????????（營業(yè)收入-營業(yè)成本）?/營業(yè)收入×100%
?EBITDA?利潤率???????????EBITDA?/營業(yè)收入×100%
?總資產(chǎn)回報率???????????????（利潤總額+計入財務(wù)費用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%
?產(chǎn)權(quán)比率?????????????????總負債/所有者權(quán)益合計*100%
?資產(chǎn)負債率????????????????總負債/總資產(chǎn)*100%
?速動比率?????????????????（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負債
?現(xiàn)金短期債務(wù)比??????????????現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)
注：（1）因債務(wù)而受到限制的貨幣資金不作為受限貨幣資金；（2）如受評主體存在大量商譽，在計算總資本、總資產(chǎn)回
報率時，我們會將超總資產(chǎn)?10%部分的商譽扣除。
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附錄六?信用等級符號及定義
一、中長期債務(wù)信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????債務(wù)安全性極高，違約風險極低。
?AA???????????????????債務(wù)安全性很高，違約風險很低。
?A????????????????????債務(wù)安全性較高，違約風險較低。
?BBB??????????????????債務(wù)安全性一般，違約風險一般。
?BB???????????????????債務(wù)安全性較低，違約風險較高。
?B????????????????????債務(wù)安全性低，違約風險高。
?CCC??????????????????債務(wù)安全性很低，違約風險很高。
?CC???????????????????債務(wù)安全性極低，違約風險極高。
?C?????????債務(wù)無法得到償還。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
二、債務(wù)人主體信用等級符號及定義
?符號???????????????????定義
?AAA??????????????????償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。
?AA???????????????????償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。
?A????????????????????償還債務(wù)能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。
?BBB??????????????????償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。
?BB???????????????????償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。
?B????????????????????償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。
?CCC??????????????????償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。
?CC???????????????????在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務(wù)。
?C?????????不能償還債務(wù)。
注：除?AAA?級，CCC?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
三、債務(wù)人個體信用狀況符號及定義
?符號???????????定義
?aaa??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。
?aa???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。
?a????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低。
?bbb??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響較大，違約風險一般。
?bb???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟環(huán)境影響很大，違約風險較高。
?b????????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險很高。
?ccc??????????在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約風險極高。
?cc???????????在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務(wù)。
?c???????在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。
注：除?aaa?級，ccc?級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。
四、展望符號及定義
?類型???????????????????定義
?正面???????????????????存在積極因素，未來信用等級可能提升。
?穩(wěn)定???????????????????情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。
?負面???????????????????存在不利因素，未來信用等級可能降低。
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