來源：意見領(lǐng)袖
(資料圖)
意見領(lǐng)袖 | 李迅雷
全國地方債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張
2015年以來，全國地方政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，主要增量在于地方政府專項(xiàng)債務(wù)。2022年末，全國一般債務(wù)余額14.39萬億元，專項(xiàng)債務(wù)余額20.67萬億元，合計(jì)35萬億元左右，相較2015年分別增長55.4%、276.2%。尤其是到2019年以后，同比增速維持在15%以上，實(shí)際達(dá)到GDP增速的3倍。此外，地方融資平臺(tái)債務(wù)的余額和增速應(yīng)該也是非常驚人的。
這其中值得深思的是，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體主要靠大量舉債來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，那么從側(cè)面說明其經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力是下降的。在這種情況下，我們是否需要定一個(gè)高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)呢？
圖1 地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債的余額及同比增速
（2015-2022年）
另外，全國城投有息債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全國城投有息債務(wù)為51.96萬億元，相較2011年的6.8萬億元增長6.7倍。對有息債務(wù)的規(guī)模和增速我們較難有非常準(zhǔn)確的預(yù)估，但基于各投資機(jī)構(gòu)的估算，總體規(guī)模應(yīng)該是不小的。
圖2 全國城投有息債務(wù)規(guī)模及同比增速
（2011-2022年）
制造業(yè)及房地產(chǎn)投資下滑
加大了地方償債壓力
從宏觀維度看，地方債大幅快速擴(kuò)張的現(xiàn)狀，揭示了一個(gè)長期存在的老問題，即事權(quán)跟財(cái)權(quán)的不統(tǒng)一，具體而言就是地方政府財(cái)權(quán)過小、事權(quán)過大。
地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不對等的問題所帶來的后果是什么呢？最突出的后果是我國政府總體融資成本顯著高于其它經(jīng)濟(jì)體。如圖3所示，藍(lán)色部分代表地方政府債務(wù)，這其中包括隱性債和顯性債，橙色部分代表中央政府的債務(wù)，也即國債?？梢钥吹?，中國的地方債（含隱性地方債）占比高達(dá)74%，應(yīng)該是全球最高的。而絕大部分經(jīng)濟(jì)體的地方債占比都非常低，例如美國、日本、意大利、法國、英國等國，其債務(wù)主體都是國債，有中央政府背書的主權(quán)債務(wù)，其信用度自然是最好的，所以其融資成本會(huì)比其他債權(quán)融資方式低很多。
圖3 政府杠桿率的國別比較
數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所
當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處在房地產(chǎn)上升周期中，由于土地不斷升值，地方政府從土地中獲得的現(xiàn)金流比較充裕，地方負(fù)債問題不至于那么嚴(yán)重，然而一旦地方來源于土地的財(cái)政收入大幅下降，地方債的還本付息問題就凸顯出來了。
目前來看，一些省份的土地出讓金對政府債務(wù)利息的覆蓋程度已經(jīng)不足100%，如遼寧、貴州、廣西、重慶、內(nèi)蒙古、新疆、青海、天津、甘肅、吉林、云南、黑龍江、西藏等。隨著城投平臺(tái)資金回報(bào)率（ROIC）的降低，即整體中位數(shù)從2011年的3.1%降到2021年的1.3%，導(dǎo)致現(xiàn)在政府債務(wù)還本付息的壓力越來越大。此外我們還應(yīng)該注意到，社融規(guī)模不斷擴(kuò)大的一個(gè)重要原因是償還債務(wù)，這導(dǎo)致名義GDP和M2增速之間的缺口在擴(kuò)大，貨幣政策的效應(yīng)在減弱，需要避免流動(dòng)性陷阱。
圖4 2022年國有土地使用權(quán)出讓收入出現(xiàn)下滑
數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、中泰證券研究所
地方政府債務(wù)壓力往往通過經(jīng)濟(jì)增長帶來的稅收收入和土地出讓金收入的增加來緩解，但是隨著制造業(yè)以及房地產(chǎn)投資的下滑，疊加基建投資過度問題，地方政府償債壓力在加大。
再來看基建投資過剩問題，我們以地方政府的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——高速公路為例，截至2022年年末，貴州的高速公路總里程已經(jīng)達(dá)到8331公里，作為全球第三大經(jīng)濟(jì)體的日本，高速公路總里程只有7800公里。但貴州2022年的GDP總量不足日本的十五分之一。再舉個(gè)例子，從2020年的數(shù)據(jù)看，我國每公里高速公路對應(yīng)的汽車保有量約為1422輛，而美國為1830輛（其中日本超過7000輛，韓國超過4000輛），顯然，我國高速公路總里程不僅超過汽車大國美國，而且比美國高速的車流量更低。
我們再說回到地產(chǎn)下行周期，土地財(cái)政可能難以延續(xù)。中國人口老齡化的加速和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩都說明房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了下行周期。相應(yīng)地，人口老齡化和房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期意味著土地財(cái)政將難以延續(xù)，而剛性支出的比例卻在擴(kuò)大。尤其是在當(dāng)前各地方債務(wù)水平高企的背景下，面臨的最大問題就是如何解決地方政府的收不抵支問題，因?yàn)槲磥碡?cái)政的剛性支出還會(huì)不斷增加，這就需要新的收入來源彌補(bǔ)土地財(cái)政下降的缺口。
在這個(gè)背景下，我們需要采取非常規(guī)的手段。首先財(cái)政支出的提質(zhì)增效是必要的，但面對現(xiàn)實(shí)則需要避免發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，具體說，公開發(fā)行的城投債的兌付問題還得與地方政府的信用掛鉤。因?yàn)閮珊ο鄼?quán)取其輕，一旦違約會(huì)導(dǎo)致地方政府融資成本大幅上升，且往往會(huì)波及到更大范圍，后果將更加嚴(yán)重。
有效降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的五大建議
過去的問題有其產(chǎn)生的歷史原因，但我們現(xiàn)在需要討論的重點(diǎn)是如何讓經(jīng)濟(jì)暢通運(yùn)轉(zhuǎn)起來，盡可能拉低整個(gè)政府部門的付息成本。在這種情況下，由中央政府逐年發(fā)行特別國債來分批置換地方債或是一個(gè)潛在解決方案，至于具體采取什么方式可以再做討論，但我們需要就此達(dá)成一定的共識(shí)及基本理念，那就是當(dāng)前必須盡快降低整個(gè)政府的融資成本。
關(guān)于具體解決方案，在此提幾點(diǎn)建議供參考。
第一，降低債務(wù)成本。諸如通過財(cái)政部發(fā)行特別國債，或者允許地方政府發(fā)行再融資債；政策性銀行或商業(yè)銀行為地方政府提供低息資金來降低債務(wù)成本?？傮w來講，我國政府杠桿水平并不算特別高，當(dāng)前最具爭議的地方是地方政府隱性債水平到底有多大。我估計(jì)，加上地方政府的各種隱性債（相應(yīng)扣除企業(yè)部門債務(wù)），中國政府的總體杠桿率水平大約在100-120%之間，并不算高；相比美國的145%，日本的260%，中國政府杠桿率明顯較低，同時(shí)也低于意大利、加拿大、法國和英國。
我們現(xiàn)在是“大政府”模式，歐盟、日本、美國則是“小政府”模式的典型。“小政府”意味著政府所擁有的資產(chǎn)比較小，反之我國擁有的資產(chǎn)比較大，如此看來中國的杠桿率實(shí)際上比西方國家低很多，這就為今后我國逐步擴(kuò)大杠桿率提供了一定的空間。而問題的核心在于如何以較低的成本增加杠桿率，如果通過央行降息來解決，還要基于我們對中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的合理預(yù)估，如果潛在增速不及一致預(yù)期，那么降息的空間也會(huì)較大。
第二，拉長債務(wù)期限?？梢圆扇》莻悅鶆?wù)展期，如遵義道橋?qū)嵺`銀行貸款展期。對于城投債來說，最重要的是能夠做到借新還舊，在再融資能力穩(wěn)定的情況下只要保證能夠付息，短期內(nèi)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性就不大。
第三，盤活國有股權(quán)。模式從當(dāng)前的土地財(cái)政主導(dǎo)到股權(quán)財(cái)政進(jìn)行轉(zhuǎn)變。部分非基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的國有股權(quán)可以考慮適時(shí)減持或變現(xiàn)，可以與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的目標(biāo)相適應(yīng)?？梢怨膭?lì)民間資本參與國企改革，從而讓社會(huì)資本的流動(dòng)性改善、地方政府的流動(dòng)性改善。
第四，擴(kuò)大地方債務(wù)限額的空間。如前所述，中國政府的杠桿率水平總體不高，我國2022年末地方專項(xiàng)債空間只有1.1萬億元、一般債空間1.4萬億元，可以進(jìn)一步擴(kuò)大。
第五，按照國家財(cái)政要提質(zhì)增效的要求，對專項(xiàng)債的用途要嚴(yán)格限制，尤其在鐵公基方面；要確保專項(xiàng)債用于民生，如擴(kuò)大消費(fèi)、養(yǎng)老等相關(guān)領(lǐng)域，或者與新基建相關(guān)的投資回報(bào)率高的領(lǐng)域。
無論采取何種政策建議，首先要形成共識(shí)，這個(gè)共識(shí)的前提是建立在我們對“過去債務(wù)為何快速增長”“地方政府的負(fù)債對應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量如何”等關(guān)鍵問題的評估基礎(chǔ)上。達(dá)成共識(shí)之后，再提解決方案才會(huì)水到渠成。降低債務(wù)成本、拉長債務(wù)期限、以時(shí)間換空間或者給予地方政府再融資的能力，抑或提高其債務(wù)上限，無論采取何種舉措，核心目的都在于降低地方政府融資成本，提升自有活力，而不完全被現(xiàn)有的債務(wù)約束限制了行動(dòng)空間。從中央政府的角度，也要對地方政府進(jìn)行規(guī)范。
現(xiàn)在已經(jīng)到了比較關(guān)鍵的時(shí)刻，解決地方政府債務(wù)問題要宜早不宜晚，一旦錯(cuò)過時(shí)機(jī)，局部風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。總而言之，我們首先需要對地方政府債務(wù)問題有一個(gè)明確的理念共識(shí)和解決方案，這樣才能不斷改善市場預(yù)期，否則負(fù)面預(yù)期會(huì)導(dǎo)致負(fù)循環(huán)。
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