基本內(nèi)容
（一）央企永續(xù)債發(fā)行情況幾何？
央企永續(xù)債發(fā)行規(guī)模自2016 年起快速增長，2020 年發(fā)行高峰達(dá)5821 億元后發(fā)行規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定。央企永續(xù)債存續(xù)規(guī)模共計1.24 萬億元，分別占央企產(chǎn)業(yè)債和非金融永續(xù)債的27%和48%，涉及40 家核心央企集團，發(fā)行主體共計151 家。央企永續(xù)債主要集中在集團和核心一、二級子公司，低層級子公司發(fā)行規(guī)模較低。工業(yè)和公用事業(yè)等重高杠桿、高負(fù)債率行業(yè)永續(xù)債規(guī)模超過5000 億元，通過發(fā)行權(quán)益工具美化報表降低資產(chǎn)負(fù)債率。其中大唐集團、中電投集團、華能集團和中交建集團的合并口徑存續(xù)永續(xù)債規(guī)模超過千億，大唐集團計入權(quán)益永續(xù)債占凈資產(chǎn)比重接近40%，央企債券新規(guī)實行之后，部分央企集團永續(xù)債發(fā)行額度或面臨壓降，央企永續(xù)債邁入存量市場。
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（二）央企永續(xù)債條款設(shè)置幾何？
央企永續(xù)債普遍具有四大特殊條款，條款的不同設(shè)置情況決定了永續(xù)債股性和債性的強弱。贖回/續(xù)期選擇權(quán)：
發(fā)行人有權(quán)在每個計息周期末，選擇將債券期限延長1 個周期或全額贖回，且不受次數(shù)限制。票面利率跳升：如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，債券票面利率將在后續(xù)計息周期調(diào)整為“當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升幅度”，跳升幅度以300bp居多。利率跳升通常在第二個計息周期就出現(xiàn)，因此大部分發(fā)行人會在首個計息周期末選擇全額兌付。需要關(guān)注個別發(fā)行人利率跳升周期條款設(shè)置，中電投集團和北大荒集團曾設(shè)置過前4 個計息周期利率不跳升條款，加大了發(fā)行人不贖回的風(fēng)險。利息遞延支付選擇權(quán)：發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，部分永續(xù)債還設(shè)置了利息遞延的懲罰性條款，罰息幅度普遍為300bp。償付順序：本金和利息在破產(chǎn)清算時的清償順序等同于或劣后于發(fā)行人普通債務(wù)，存續(xù)央企永續(xù)債中次級永續(xù)占比過半。
發(fā)行人在對永續(xù)債的會計處理應(yīng)當(dāng)考慮三個因素：到期日、清償順序、利率跳升，“是否能無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”是判斷永續(xù)債分類的關(guān)鍵。通常來說，必須同時滿足無固定到期日、清算時償付順序劣后于普通債務(wù)和利率跳升總幅度有限且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平三大條件的永續(xù)債方為真永續(xù)，可計入權(quán)益工具科目，其他永續(xù)債或為假永續(xù)，應(yīng)計入金融負(fù)債科目。
（三）央企永續(xù)債不贖回情況幾何？
截止目前，央企永續(xù)債共發(fā)生過3 例不贖回續(xù)期，分別是15 中電投可續(xù)期債、15 北大荒MTN002和16 北大荒MTN002，均發(fā)生在2020 年之前。這三只永續(xù)債的計息周期均為3 年，票面利率重置條款設(shè)置為前4 個計息周期利率不跳升，第5 個計息周期開始跳升300bp，不贖回成本較低。由于存續(xù)期間基準(zhǔn)利率下行，央企行使不贖回權(quán)后，票面利率均有所下調(diào)。發(fā)行人公告不贖回后，債券剩余期限陡增，疊加票息下降，三只央企永續(xù)債均發(fā)生100bp 左右的估值跳升，同時帶動央企永續(xù)債板塊利差整體上行。
（四）央企永續(xù)債配置價值幾何？
關(guān)注核心央企控股子公司永續(xù)債仍有超額收益，不贖回及票面利率重置風(fēng)險可控。核心央企資產(chǎn)規(guī)模大，信用資質(zhì)較強，且受國資委直接監(jiān)管，債券發(fā)行管控趨嚴(yán)，信用風(fēng)險可控。隨著市場對永續(xù)品種的偏好提升，央企永續(xù)債票面發(fā)行利率整體下行，永續(xù)超額利差逐漸收窄。今年以來央企永續(xù)債信用利差和超額利差分別收窄至67bp、12bp，較年初分別下降38bp、21bp，關(guān)注永續(xù)債超額利差投資機會。此外，央企集團和一級子公司永續(xù)債信用利差相當(dāng)，二級子公司較前兩者的溢價超過20bp，存在一定挖掘空間。央企永續(xù)債下半年迎來到期小高峰，累計到期規(guī)模接近3000億元，存量央企永續(xù)債均在第二個計息周期進行票面利率跳升，且跳升幅度普遍為300bp，不贖回風(fēng)險相對可控。
風(fēng)險提示：監(jiān)管政策超預(yù)期、信用風(fēng)險事件沖擊、主體基本面惡化。
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